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本期投资提示：
2021 年全球市场处于低波动环境：由于疫情反复、复苏进程波动，宽松政策未有实质性退出，2021 年全球权益市场波动都处于相对较低的位置；对权益资产来说，波动率与收益之间历史上常存在一定的负相关关系，这一数量特征在2015~2019 年体现得尤其明显。
市场的波动特征有什么影响因素？站在2021 年末，权益市场波动未来是否将呈现均值回归？下面部分中，我们将对这些问题进行讨论。
美国债务周期与权益市场波动：流动性波动是权益波动的重要触发点。我们对近三十年美股波动显著提升的时点进行观察后发现在2008 年以前，权益波动的提升与货币政策关系不大，主要来自资本市场自身的风险积累，而从2008 年金融危机开始，美股波动上升的时点开始与债务周期体现强关联：2011 年的债务危机、2015 年加息周期开启、2018 年快节奏加息等，而在这些时点中，A 股也有数次与美股波动同时放大，虽然货币政策关联度不高，但这些阶段都与我国去杠杆带来的流动性变化关联，相比于基本面变化的渐进、分散特点，流动性环境、流动性预期变化快，往往是权益波动的重要触发点。
站在波动率低点看2022 年股债配置：美股波动将提升，国内流动性关注度高，稳健政策下大波动概率低。2022 年美国开启加息周期，加息进程不确定性大，美股波动放大的可能性大；而在我们跟踪的经济+流动性资产配置时钟下，我国自2021 年四季度以来处于“经济下行+流动性中性偏松”的时钟位置且市场主要关注流动性变化，年末降准虽释放一定流动性，但货币量指标强度不高，流动性持续以稳为主，这一背景下股债出现大波动的概率不高。
2018 VS 2022:我国货币信用特征或有所不同。当下美国加息周期开启、我国经济下行且流动性偏松的环境看似与2018 年有相似之处，但2018 年宽货币幅度大、向宽信用的传导不畅使得权益市场流动性不足、冗余的资金进入债券市场，从而形成股弱债强格局；而当下我国货币政策以“我”为主、以稳为主，偏松的货币环境以支持实体为核心目标，受制于地产风险约束，大幅宽松可能性不大。因此，我们判断当下时钟经济下行+流动性中性偏松的状态仍将延续，股债出现大波动概率较低，权益表现或偏均衡，债券胜率略高于权益；若社融逐渐企稳回升、宽信用传导顺畅，基本面有望在年中至下半年回暖，权益胜率将高于债券。
风险提示：本报告的研究分析均基于历史数据，资产配置模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来；疫情超预期发展、政策大幅波动等情况下模型可能失效。
（文章来源：上海申银万国证券研究所）
文章来源：上海申银万国证券研究所